分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。半夜被C醒是一种什么样的感受>

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，<半夜被C醒是一种什么样的感受strong>预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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