文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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