文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银119出警收费吗 119出警收费标准是多少行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě119出警收费吗 119出警收费标准是多少)投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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