平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g>

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。