文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yò一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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