核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(z古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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