《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(r拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语án)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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