“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xi2000克是多少斤啊àn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)2000克是多少斤啊赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的2000克是多少斤啊(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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