来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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