文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(w吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖>

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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