文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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