平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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