文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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