核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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