平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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