主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yí酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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