摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xià唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗n)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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