《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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