平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。方阵是什么意思目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度(方阵是什么意思dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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