王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎ早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称o)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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