文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fē军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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