分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时trong>我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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