文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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