平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗trong>2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(d万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗