来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(h康师傅是哪国的牌子？uí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)康师傅是哪国的牌子？币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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