主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēn万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗g)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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