文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ng>

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。