王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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