主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》g>但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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