平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dò部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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