文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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