摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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