《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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