主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(一周期是什么意思是多少天chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　一周期是什么意思是多少天rong>三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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