“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(j昆明市属于几线城市，云南最好三个城市iā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论昆明市属于几线城市，云南最好三个城市是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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