“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都社日节是什么节日 社日节是农历几月初几是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更社日节是什么节日 社日节是农历几月初几是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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