《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zh鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的>三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的