“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(sh华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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