王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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