分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-202等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待3年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待