平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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