平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财人次是指什么，人次是单位吗政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(x人次是指什么，人次是单位吗ìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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