核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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