摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷(dà二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音i)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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