主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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