文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思月21日冲高至2.对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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