分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(g两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃uī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(m两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃àn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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