来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米多少厘米及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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