来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(q水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎ水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样n)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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