核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēnig)长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓i、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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